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开源固收 | 融资扩张的三月烟花:兼论risk-on的2.0时代

来源:致我们深爱的债券市场

开源固收:杨为敩/孟子君

摘要

1、近来贷款的加速应是过去一段时间货币政策的持续宽松所推动的:

1)一个理解贷款波动的框架是:贷款的多寡是货币主导的,并不是需求主导的;

2)因此,贷款加速的主要解释是流动性的扩张,自去年6月起,货币政策便进入了边际宽松的状态,这一持续性的变化引起了近来贷款的加速增长。

2、但贷款加速的持续性应该不会太强:

1)流动性环境终会进一步收紧,全球正在进入一轮强力通胀阶段,这一趋势终会导致全球的货币政策一致性趋紧;

2)碍于实体回报率的趋势性下降,信贷加速的持续性也是越来越弱的,货币政策可能持续很长时间的宽松才能翘起信贷,但一旦货币政策收紧,信贷短时间就可能掉下去。

3、更为具体地说,信贷的加速最多维持到今年年中:

1)货币政策可能在短期就会转向收紧,当前阻碍货币政策收紧的力量(GDP环比的下行)已经越来越弱;

2)如果货币政策开始收紧,信贷上行的惯性最多不超2个月。

4、信贷如若脆弱,后续的社融增长也是易跌难涨的:

1)在债券信用脆弱及非标严格管控的环境下,直接融资的弹性是极弱的;

2)近期表现亮眼的只有未贴现银行承兑汇票,但并非源于企业开票量的上升,而只是因票据贴现量明显下降。

5、现在的风险偏好充其量是进入了risk-on 2.0的阶段,在此阶段利率债的趋势性机会是难以觅到的:

1)risk-on 1.0指伴随着信用扩张的风险偏好上行,而risk-on 2.0指信用扩张终止后的风险偏好惯性上行;

2)在risk-on 2.0的阶段,风险偏好上升的斜率要更为剧烈,利率债的跌势仍然会维持一段时间;

3)利率债的风险依然会大于收益。

正文

贷款的加速实际上是货币政策的持续边际宽松所推动的。

1)贷款的多寡是货币主导的,并不是需求主导的,我们可以不从贷款需求的角度去理解此次贷款加速。实际上,贷款的两大门类(企业贷款和居民贷款)在09年之后是高度负相关的,显然,推动这种负相关规律形成的原因不是需求(企业和居民的资金需求不会如此负向相关),更合理的解释是:企业和居民在获取贷款上是存在相互挤出的竞争关系的,贷款的多寡是资金主导的。

2)由于货币政策去年6月始便进入了边际宽松的状态,因此比之前更加充裕的流动性引起了贷款的加速增长。正是由于信用投放的节奏由银行的超储规模及货币政策变化所决定,因此历史上信用投放的加速往往是以货币政策的放松及基础利率的下降为先决条件的。当货币政策放松之后,上升的超储率往往会推动银行进行新一轮的信用投放,这一次也同样如此。

但这种货币政策的边际宽松是暂时性的,目前的贷款也只是减速趋势中的阶段性反弹。

1)全球正在进入一轮强力通胀阶段,这一趋势终会导致全球的货币政策一致性趋紧,中国也难以例外。BEI利率(TIPS与名义利率之间的利差水平)已经升到2007年以来的新高水平,这说明当前美国的通胀预期甚至都要甚于2009-2011年那一轮全球大放水后的通胀预期,粗略衡量的话,仅就目前的BEI利率去推算的话,美国PCE还有0.9%左右的上升空间。此外,不断升温的通胀也会打破目前中国货币政策的温和状态,而将货币政策推向收紧。

2)不得不承认的是:即使信贷是被流动性推起来的,流动性在边际上对信贷的推动力也越来越弱了。资金需求虽然不是主导信贷增长的指标,但却会影响信贷增长的节奏。事实上,从过去12年的货币政策及信贷表现的时间差来看,货币宽松对信贷增长的拉动力量明显不强,且时间差在逐轮增加,而货币收紧对信贷的掣肘作用却越来越立竿见影。这就导致在货币政策宽松的幅度及持续性有限的情况下,信贷不会出现太强且太持续的加速动力。

3)粗略判断的话,当前信贷的加速即使持续,也最多会维持一个季度的时间。其一是,当前来看,推动货币政策收缩的力量(升温的通胀)和推动货币政策放松的力量(回落的GDP环比)之间几乎两两相抵,但后续通胀的上升速度及空间应远高于GDP环比的下降空间,因此,货币政策的天平应会逐步向收紧倾斜;其二是,如果货币政策开始逐步趋向收紧的话,那按照既往规律,信贷的惯性加速应该最多能维持两个月的时间,由此去推的话,信贷的加速最多能延续至今年年中。

信贷如若脆弱,后续的社融增长也是易跌难涨的。除却间接融资之外,在债券信用脆弱及非标严格管控的环境下,直接融资的弹性是极弱的。对于直接融资来说,近期表现亮眼的只有未贴现银行承兑汇票。然而,未贴现银行承兑汇票的加速并非因企业开票量的上升,而只是因票据贴现量明显下降而已,因此,如果把未贴现及已贴现票据对社融的贡献加总来看的话,票据对社融的贡献反而是下降的。

但是,融资下降并非可以很快带来货币政策的宽松和利率债的趋势性机会。货币政策与融资周期的确是可以来回推导的,譬如:货币政策的收紧带来融资周期的下行,而融资周期的下行又带来货币政策的宽松,但上述两个彼此相反的作用力在运行时,是必然会产生些许的时差的。至少在融资周期下行后,资金还会维持一段risk-on的过程,在此过程中,利率债的跌势仍然会维持一段时间。一个信号是:通胀交易的见顶是明显滞后于融资周期的见顶的。

现在的风险偏好充其量是进入了risk-on 2.0的阶段,在此阶段利率债的趋势性机会是难以觅到的。通常来说,risk-on 1.0指伴随着信用扩张的风险偏好上行,而risk-on 2.0指信用扩张终止后的风险偏好惯性上行。事实上,在risk-on 2.0的阶段,风险偏好上升的斜率要更为剧烈,因此,尽管信用扩张是三月烟花,但这一趋势对利率债的投资收益及风险不会提供太实质性的贡献,利率债的风险依然会大于收益。

风险提示

货币政策超预期,经济复苏超预期。

文章来源

开源证券已于2021.3.14发布研究报告《融资扩张不可持续:兼论risk-on的2.0时代》— 固收专题

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