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中信证券:绿城服务(02869)业务全面向上,股价明显低估

本文来自 微信公众号“中信证券研究”,作者:陈聪 、李金哲 、张全国。

绿城服务(02869)在2020年全委外拓面积和提价频次领跑行业,充分体现公司领先的品牌实力。与此同时,公司运营效率持续提升,盈利能力稳步上升,规模保持第一梯队,推动公司业绩增速出现明显拐点。

公司业绩符合我们预期,好于市场预期。

公司2020年实现营业收入破百亿,同比增长17.7%,归母净利润7.1亿元,同比增长48.8%。

服务品质经受更激烈竞争考验,新增外拓和项目提价领跑行业。

公司仍凭借服务口碑,全年全委拓展项目9680万平米,领跑整个物业管理板块(不含并购的全委外拓口径)。公司在168个项目成功提升物业费,存量提价频次位居行业第一。我们坚信,物业管理行业是消费服务业,公司业内领跑的消费者满意度(体现为增量客户选择和存量客户提价),是投资者对企业估值定价需要考虑的因素。

运营效率持续提高,盈利能力稳步上升。

公司物业基础服务毛利率达到12.8%,较之2019年提升1.4个百分点。公司综合毛利率19.0%,净利润率7.3%,分别较去年同期增加1和1.8个百分点,这是公司提升运营效率的结果,也受益于社保减免等因素。我们并没有在对公司估值定价中剔除社保减免和少量投资收益影响,因为疫情对公司业务产生的一次性负面影响,乃至园区服务试错带来阶段性成本,亦不是持久的。例如,疫情导致部分项目交付延迟,影响公司基础服务收入增速;疫情影响居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务收入等。

规模稳居第一集团,在管即将进入高峰。

公司在2020年底,在管面积达到2.5亿平米,合同面积达到5.4亿平米,稳居行业第一集团,和碧桂园服务等其他大公司并未在规模上存在显著差异。更重要的是,公司2018年之后年新增合同拓展面积超过8000万平,但由于竣工滞后,年在管面积增长徘徊于低量级。我们相信,2021年起由于集中交付,公司新增在管面积可能跃升(预计同比增长50%-80%),推动公司营收进入更快增长轨道(即便没有并购)。我们坚信,现阶段物业管理公司最重要的是满意度和规模,以及其背后的科技应用和管理提升,并不是提高盈利能力。公司七年来培育出三家国家高新技术企业,储备大量中层人才,为规模进一步壮大奠定基础。

风险提示:

行业竞争日趋激烈,公司缺乏关联大开发企业支持的风险。

好服务创造持续价值,维持“买入”的投资评级。

公司服务业态日渐多元化,科技能力不断丰富,用户家庭维持高满意度,期末高分红政策也体现服务业本色。以PE估值而言,公司亦显得很低。更何况对低毛利高满意度的公司而言,以销售额和用户数量衡量市值更为合理。公司在管和合同面积分别是碧桂园服务的66%和65%,2020年收入则为碧桂园服务的64%。公司业绩增速虽低于碧桂园(02007)服务,但即期也达50%,2013年以来长周期年复合增速接近40%。且比较碧桂园服务,公司区域布局更聚焦,用户人群更偏一二线,可公司市值仅为碧桂园服务的12%。我们并不认为碧桂园服务被高估了,而是认为市场对公司估值显著偏低。

我们给予公司EPS 2021/2022/2023年EPS预测0.30/0.43/0.61元(原21/22年EPS预测为0.31/0.39 元),给予公司2022年30倍的PE,即15.32港元/股的目标价,公司当前股价8.58港元,我们维持公司“买入”的投资评级。

(智通财经编辑:吴晓文)

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